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东方红资产管理孙伟: 把投资当做“无限游戏”,摆脱边界影响

作者 | 刘华

编辑 | 袁畅

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A股市场中以深度研究消费领域见长的基金经理中,东方证券资产管理有限公司(以下简称:东方红资产管理)基金经理孙伟可以称得上是“根正苗红”。

他2010年北京大学金融学硕士毕业后加入东方红资产管理,专注食品饮料、农业、有色等行业研究近六年,2016年初担任东方红新动力混合基金的基金经理,参与组合的共同管理。目前孙伟主要管理的基金产品为东方红睿满沪港深混合基金和东方红睿泽三年定开混合基金,并拟任东方红智远三年持有混合基金的基金经理。

长达近10年的消费行业投研经验,给他带来了很深的体会和经验,他长期重仓持有并为组合贡献一定利润的股票中,有多只消费股,且选择视角独到而深刻。

消费牛股发掘有什么“独门秘籍”?对于行业研究和框架他有着什么样的看法?他是如何构建组合的?在工作之余,这位阳光积极的基金经理又有哪些兴趣爱好……尽在下文:

金句摘要:

有限游戏参与者在界限内游戏;无限游戏参与者与界限游戏。投资也是一样,选择能跳出边界束缚、把“有限游戏”变成“无限游戏”的企业家,并长期陪伴。

把投资当做“无限游戏”,而不是“有限游戏”,摆脱边界影响,收益来自于自己认知的变现。

做研究是在画好的框里寻找阿尔法机会,做投资后,这个框就变成了可变因素,就要做选择题,选择行业和赛道,最后才是选择公司。

在行业的选择上,我比较关注格局、赛道和行业空间。如果一定要排序的话,竞争格局在第一位,其次是赛道,最后是行业空间。

中国的消费品行业还有很大空间,主要的空间来自于品牌化的过程。

消费品公司的壁垒分两部分,品牌和规模效应。规模效应体现在供应链,渠道的先发优势和费用的分摊上。疫情过后,龙头企业的竞争优势会愈加凸显

01

个人经历:在东方红一路长大

请介绍一下您的个人经历?

孙伟:我是2009年12月份就来了,当时还是东方证券资产管理部,实习了半年后,2010年7月份正式入职。

刚开始我是看有色和钢铁行业,看了大约2年;从2011年下半年转向研究食品饮料和农业,一直到2016年的2、3月份,大概做了4年多这方面的研究工作。

然后从2016年开始从事公募投资,一开始是跟周云共同管理东方红新动力混合基金。2017年至今管理东方红睿满沪港深混合,2018年2月至今管理东方红睿泽三年定开混合。

02

研究经历虽然漫长但有不少收获

当时从研究钢铁、有色转向研究消费和农业是基于什么考虑?

孙伟:其实我们在2010年附近对整个周期行业有一个大的判断,觉得未来的机会不会太大。

从中国产业结构角度,只有在经济增长的加速期,大宗商品的机会才会比较明显,所以我们就系统性地转向了消费,医药等一些领域。

当时我们一些负责周期的研究员岗位也做了调整,我是转向了食品饮料和农业相关行业的研究。

当时重点研究了哪些公司,有啥收获?

孙伟:收获最大的应该要数伊利股份了。

2009年那个时候,中国乳业还在三聚氰胺危机中,消费者对中国乳业的信任度基本接近于0。但我们当时有个基本判断,中国人对乳制品的需求不会消失,中国的乳业公司也不会因为危机全部倒掉,龙头公司会成长起来。

另一个案例就是一家做鸡尾酒的公司。我对这个行业和公司的基本面一直有跟踪,也是观察会出现什么样的变化。我们都知道预调鸡尾酒在日本的消费量很大,当时我特地去日本调研了一个星期,给我启发很大。

第一个启发是,预调鸡尾酒的消费频次可以很高。我们在日本每天喝好几次,的确口感很好。日本每年要消耗两亿箱预调鸡尾酒,而人口数量远高于日本的我们中国,一年消耗一千多万箱。我们在日本调研了一些当地的中国家庭,平均年龄在30到35岁,一年平均的家庭消费量在1000瓶附近。

第二个启发是,未来当“孤独经济”到来时,预调鸡尾酒是比较适合人口结构变迁的产品。今天的日本,“孤独经济”特征很明显,许多人吃饭、娱乐、生活都是一个人。当你一个人的时候,大概率不会喝白酒,更适合喝预调鸡尾酒。日本的总人口和饮酒量都是下滑的,然而预调鸡尾酒是所有酒类里面,唯一每年消耗量不断上涨的品种。

在复盘思考的时候,给我的感触很深:要想把握住这样的左侧大机会,第一要保持长期的专注;第二是你要对这个领域有区别于市场的认识,因为你在左侧买,要跟市场都不一样,压力是很大的。这也是我们所说的,寻找非共识的正确。

如何看待这段漫长的研究经历?

孙伟:行研是投资的基石。当初的行业研究经历在我后面的投资中,特别是个股的选择和行业的选择上起到了很大的作用。

随着研究深度和广度的增加,能力边界也能够得到一定的拓展。我做消费研究时间最长,最开始看的范围窄一点,主要是食品饮料;后来餐饮、旅游、家电、汽车也丰富了一些,再后来to C的大消费领域我也做了一些适当的拓展。

这些行业对组合的贡献也是巨大的。

03

做投资要有自己的想法

您觉得做研究和做投资最大的不同是什么?

孙伟:做研究是给你画一个框,让你在框架里寻找阿尔法机会。比如我研究食品饮料,这个框里有很多东西是固化的,很多的不确定性因素,在你选择之前就固定了。

但做投资以后,这个固定因素就变成了可变因素,你可以选择这个行业,也可以不选择这个行业。

换句话说,做研究时,我们是整体自下而上选公司,有的研究员可能研究的行业稍微差点,但他们也能选出好的公司。

而做投资以后,行业选择成为重要的一环。你选择在哪个赛道里挑选公司,对组合的影响也是很大的。这时候基金经理是有很大自主性的,但你一定要有自己的深度思考和深度研究。

这是我认为做研究和做投资最大的不同。

04

自下而上精选个股 不刻意择时

给我们介绍下您现在的投资体系和框架?

孙伟:我的组合策略主要是坚持自下而上精选个股,基本上很少会在一个子板块上下过多的筹码,相对来说的话组合会呈现出个股集中,行业分散的特征。

相对而言,我的产品整体的换手率比较低,因为消费品公司,由于自身行业属性,龙头公司的稳定性明显高于周期股和科技股。

另外,根据以往数据,我管理的产品仓位基本保持在90%左右。因为市场走势是很难预测的,我基本不会通过对市场的预判来进行仓位的大调整。

05

首选行业格局优化的行业

您是如何选择行业的?

孙伟:在行业的选择上,我主要看赛道,竞争格局和行业空间。按照重要性顺序,竞争格局在最前面,其次是赛道,最后是行业空间。

为何把竞争格局放在最优先位置?

孙伟:消费品行业里决定一个公司回报率的,很大一部分因素与行业空间以及竞争格局相关。历史上因为格局优化而产生投资机会的行业比比皆是,白电和乳业是其中典型的代表。

如果格局稳固之后,来自这方面的红利就不显著了,但是格局一旦发生变化,会对主要公司的基本面产生很大的影响。

当一个长期赛道不错的行业,格局一旦发生了优化,机会往往都不小。子行业从一个混乱格局发展成为稳定格局,同时往往会伴随着优秀龙头公司的崛起。

能不能举一个例子?

孙伟:比如说定制家居行业,这是一个增速很快的行业,而且前两年行业还是暴利。

由于这个行业投资,特别是设备投资需要的资金很少,产能这两年也大幅增加,新产能上来后,导致整个供给和竞争压力开始变大。

但这个行业里的公司,还没有经历过第一轮洗牌,还处在跑马圈地的时代。

用上面的三个要素来看,就是家居行业增长空间是有的,赛道也不错,但行业格局不好,未来行业大概率会经历一个洗牌的过程,这个行业可能经过洗牌之后,机会更好一些。

中国经济发展新形势下,您认为有哪些优秀的赛道值得关注?

孙伟:首先,要说明的是,之所以把赛道放行业空间前面,是因为我们做投资时,很多时候是选择题,你要选择什么样的行业,什么样的行业才算是好的赛道,其实是一个比较重要的问题。

具体而言,我比较看好四类赛道:

第一,新型城镇化。当前我国城镇化率刚刚超过50%,未来具有很大发展空间。以新型工业化、互联网化和科技化为动力,新型城镇化将带动消费和服务产业大发展。

第二,人口结构变化。2019年底,中国65岁及以上人口占总人口比例为12.6%,以14%为分界线,正式进入“老龄社会”已开始倒计时。老龄化社会,使得医疗服务业、养老产业的市场需求迅速进入到爆发周期。

第三,消费升级。2019年底,我国人均GDP突破一万美元。收入的不断提升不仅带动相关大消费类上市公司业绩快速增长,同时也带动相关产业不断升级。

第四,产业升级和商业模式创新。伴随经济转型,产业升级带来投资价值的极大提升。同时,随着企业互联网化的发展,对传统商业模式进行优化、创新、甚至替换,带来了巨大的投资机会。

06

以人为主的公司管理层很重要

您在选择公司时主要观察哪几个方面?

孙伟:公司的话,更多还是来自于自下而上的挖掘。我比较喜欢通过对于能力圈内公司的深度研究,找到“本垒打”的机会。

对于个股选择,我重点关注企业家精神和企业文化,这点也是东方红一贯以来非常重视的。

第一,企业家精神是我们选择个股时最看重的因素之一。因为行业起起伏伏,但企业家的特质往往是持久的。企业家能否制定清晰的战略路径,是否有宽广的胸怀,以及个人的价值观是否正确,这些都是十分重要的。好的企业家,纵使处于相对差的行业或波动比较大的周期行业,也会培育出优秀的公司,经得起自下而上与自上而下的交叉性检验。

第二,企业文化虽然没有统一的标准,但良好的企业文化氛围能够促进人才培养,推动企业发展。企业要想发展,光靠金钱激励是不够的,良好的企业文化、正确的企业价值观和长期的激励机制也很重要。好的企业文化很包容,企业在不断扩大的过程中,人才能够不断支撑企业的发展,也能够推动企业实现不断进化。近几年,很多公司和行业发生了很大的变化,一个能够实现进化、不断学习的管理制度,会让企业始终保有生命力。

现在大家好像对公司管理层都增加了考量权重,您主要考察哪几个维度?

孙伟:除了上述两个重要的方面之外,就企业家个人而言,我主要关注4个要素。

一是看他是不是诚信,这个我们放在第一位。。

二也是很重要的一点,就是他有没有分享精神。特别是依赖人的行业,没有分享精神会导致团队很容易出现不稳定,后面会引发一系列问题。

三是管理层是否专业专注,在自己的领域内是否有一定的前瞻性,可以提前做一些布局。

四是管理层是否具备一定的学习进化能力。随着科技的进步、互联网各种应用的普及,给很多行业都带来了明显的效率提升,管理层能否跟得上行业变化甚至引领一些行业的进步,对龙头非常关键。

有些管理层可能会出现一切预期之外的负面事件,如何对冲这种黑天鹅?

孙伟:对于我们在二级市场做投资而言,应对可能比预判更重要。

首先,基金本来就有双10规定,这对组合是一种保护,跌幅不会很大。

其次,回头看,具备上述几条品质的企业家代表了企业的一些软性特质。选择一个好的企业家,其实他自己就是一道风控,一些危险的事情他自己就会主动规避。

07

未来消费行业主要关注品牌化的空间

有一种声音认为消费股现在的估值已透支了未来一段时间业绩,那么中期角度消费股会不会被市场边缘化?

孙伟:消费股被边缘化是过去10年日本、欧洲发生的事,未来十年、二十年中国可能也会进入到这个阶段,但现在还没到。

一方面欧洲、日本已经在面临人口负增长;另一方面是一些居民开始减少一些不必要的开支。

对我们而言,中国现在人均绝对收入的拐点还没有到,中国整个生产效率还是在往上走,等拐点到了以后,人们对于品牌化、对于高端的需求,还是会有一个加速的过程的,这里面会产生一些结构性的机会。

对于消费行业,首先竞争格局的波动不会很大。大企业优势明显,行业里很多细分领域大多又是比较传统的,也就是说行业稳定性很高。

由于行业稳定性高,导致投资者的预期波动也没有那么大,通常市场对它的预期都能兑现,所以出现集体性、比较大的跌幅概率不大。

当一家公司或一个行业不好的时候,你会发现大家都不愿意提它了,而消费行业现在显然不是这个状态。

但很多消费品公司前段时间股价确实连续创下了历史新高,它们现在贵了吗?

孙伟:前段时间消费股确实很火,但一些龙头公司的估值,从绝对估值角度其实并没有那么离谱,如果拉长时间看其实是比较合理的。

现在全球范围内,能投资的最好的消费品公司都在中国,不只是人口因素,还有巨大的行业空间。

举个例子,我们之前组织去美国、日本调研过。日本有很多消费品公司,现在制定年度经营目标,已经是保持不下滑了。去年有一家公司,他们上半年做到5%的增速时,对外宣传册上写的是实现了“惊人的增长”。换个角度,如果把这样的公司放在我们国家,也许不值一提。

我觉得再过个10-20年,很多中国的消费品公司也会迎来这一天,就是行业增长空间比较有限,有限的标志之一就是品牌化程度已经极高。

但现在中国的消费品行业还有增长空间,因为他们还没有完全渗透,一方面是渗透率还有空间,一方面是品牌化空间还很大。

品牌化是不是前几年提到的消费升级?

孙伟:消费升级是品牌化的一个原因。由于消费升级了,大家选择品牌化,比如人均收入增加。

品牌化还有一种情况是由于供应发生变化。比如阿里和京东都在做渠道下沉,在三四线城市布局终端,他们的这种布局对整个品牌化的进程有很大帮助。

比如,以前一些地方消费者主要用小厂生产的杂牌产品,很多品牌都渗透不下去,但现在只需要在网上下单,就可以通过这些终端配送过去。

零食股有很多品牌也已经上市了,这一块有啥机会?

孙伟:这个板块我觉得还是有机会的,里面一些公司的行业空间也很大。

对比全球,其实中国的零食重新定义了“零食”这个概念。打个比方,国外比较普遍的零食,可能以薯条、汉堡、巧克力等少数品种为主,但在中国少说也有上万个品种,行业空间很大。

从投资选择的角度,当前机会有限。比如有些公司目前还没有形成市场,还有些上市公司流通市值很少,还没怎么买价格就上去了,给你的机会并不多。

另外我觉得这个行业,需要密切关注渠道密集度。以前可能一个社区、一条街道上就开了几家店,但现在由于外卖增加了店铺的辐射范围,你会发现一个品牌在一个地方门挨门或门对门就开了好几家。当你发现一个社区,一条马路上开了很多家门店,已经密集到一定程度的时候,就要对这个行业小心了。

什么时候会选择卖出公司?

孙伟:出现两种情况,我会选择卖出:一个是逻辑判断出了问题,另一个是估值过高。

一流的公司太贵的时候,我可能不会买。二流的公司价格比较低估时,也会是考虑的目标。估值是我比较看重的因素,但是底仓是比较固定的。

08

借助团队的力量

你组合里的非消费类公司,自己全部跟踪研究过吗?

孙伟:东方红的团队协同能力高效,且基金经理能够发挥所长,为团队提供更有价值的贡献。组合中的一部分公司来源于我们研究团队的智慧贡献。

东方红是投研一体化运作,我们研究员基本都是自己培养的,他们的价值观和我们基金经理的理念是极其相符的,沟通起来成本相对比较低。

而且我们研究员都有一位投资经理和一位资历很深的研究员传帮带,团队经过充分的调研和论证,成功率就会很高。

09

坚守自己的能力圈

您有遇到过比较大的挫折吗?给您的教训是什么?

孙伟:没有人是只成功不失败的。

比如之前有一家农业公司,我们当时是觉得行业的经营环境会出现大的变化,这种变化对公司是非常有利的,而且那时候一些行业已经开始出现这种经营环境改善的迹象了。

但后面因为种种原因,这个行业所处的经营环境并没有出现改善,主要是里面牵涉到的因素过于复杂,所以果断卖出。

其实无论做研究还是做投资,你都要有跟市场不一样的判断,但跟市场不一样的判断,有时可能是自己判断错了。

这时候你就要足够专业和足够专注,才能让自己犯错的次数少一点,所以我一直强调在自己的能力圈里做事情。

说到能力圈,您觉得自己能能力边界内驾驭的管理规模上限是多少?

孙伟:目前的话,我会先把自己的管理规模定在100亿左右,因为另外有一只三年封闭期产品,马上就都要打开封闭期了,规模可能会有变动。

10

我们更需要深度思考

有一个段子,说消费投资经理每天下完单就坐等下班,不像投科技的还要天天学习新知识,您每天时间是怎么安排的?

孙伟:因为我们东方红资产管理始终坚持价值投资,长期投资,加上消费品公司突发情况比较少,平时看盘时间是相对少一点。

但大部分时间是需要深度思考,并亲自去调研公司的,也要和人交流,然后就是看看书。

您最近在看什么书?

孙伟:给大家推荐一本我最近看的书,《有限与无限的游戏》,作者是是詹姆斯·卡斯。

有限的游戏,其目的在于赢得胜利;无限的游戏,却旨在让游戏永远进行下去。有限的游戏在边界内玩,无限的游戏玩的就是边界。有限的游戏具有一个确定的开始和结束,拥有特定的赢家,规则的存在就是为了保证游戏会结束。无限的游戏既没有确定的开始和结束,也没有赢家,它的目的在于将更多的人带入到游戏本身中来,从而延续游戏。

这本书里对于看懂企业经营和投资都是很有意义的,而且,对生活也会有很大帮助。

有没有休闲一点的兴趣爱好?

孙伟:我比较宅一点,平时不怎么出去,可能偶尔还会打打游戏吧。以前上学时候喜欢玩,还动不动找人PK一下,现在时间少了,相对更加愿意独处思考。

我觉得游戏这个行业挺有意思,它其实不只适合于青少年,随着创新的推进,年龄层正在扩大。比如魔兽世界之前开了一个怀旧服,我在里面都是属于年轻的。当年最早进入电竞、游戏领域的那批用户,随着年龄的增长,收入也不断提升,也成为了游戏领域消费的支柱之一,带动整个行业的扩容。

一定程度上而言,游戏是一种刚需,它可以满足人的精神消费需求。能满足精神需求的行业未来的成长空间是极大的。

本期责任编辑 陈嘉懿

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