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国常会火速分析:暗战结束,金融让利实体1.5万亿!

今天的文章,重点分析下面这句话,来自今天国常会的表述:

“抓住合理让利这个关键”、“推动金融系统全年向各类企业合理让利1.5万亿元”。

这是个老问题。

虽然说,金融和实体经济是共生关系,你好我也好,经济发展好的时候,银行利润也高速增长,实体企业也好过,大家都好。

但是经济困难的时候就不是这么回事。实体经济在喝汤的时候,银行却还在吃肉,肯定有人喝完汤之后很不满,凭什么你银行还有肉吃?

这就是现在的情况,受疫情影响,实体和金融的关系剑拔弩张,短期的暗战和长期的博弈正在发生,而今天的国常会给这场暗战定了调。

1,暗战

今年一季度的一组数据受到了特别的关注,引起了很大的争论:

商业银行实现利润6000亿元,同比增长了5%。

与之相比的是,中国GDP出现多年未见的6.8%的负增长,许多行业出现亏损,甚至严重困难。

于是,在全国两会前后,围绕实体和金融行业的关系出现了一场隐性的论战,刀光剑影,很是激烈。

先是全国两会的工作报告提出了:

金融机构与贷款企业共生共荣,鼓励银行合理让利。

今天国常会提出要抓住的关键点“合理让利”,其实也是来自政府工作报告的表述。对于这个表述,金融系统,尤其是银行体系心有不满,担忧银行的利益受到侵蚀。

因此在两会期间,先是央行出来发声,5月24日《中国金融》杂志发表了央行研究局课题组的文章《客观看待一季度银行业利润的增长》。

这篇文章总体上比较平衡,一方面主动解释了一下银行利润为什么还能有6000亿、5%的增速,主要来自于规模的扩张。同时解释了,这些利润主要是为了资本补充,还要应对未来的不良暴露问题。

但另外一方面,这个文章也认为,在实体经济面临较大困难、银行利润绝对量较大的情况下,银行让利实体经济存在一定空间。

这些表述中的部分出现在了两天之后易纲行长的答记者问中,当时的问题是关于银行风险防范,尤其是中小银行风险防范,但是易行长却主动提到商业银行一季度净利润6000亿。

易行长这么做,显然是针对当时正在发生的争论,但他没有直接提要进一步让利。

当天,新京报就专访了银监会前主席,全国政协委员尚fl,提出的问题是:疫情冲击之下,实体经济承压,不过一季度银行业利润逆势增长,这引发了不少人对银行业高利润的批评。实际上,近年来不时有对银行业高利润的批评声音。如何看待这种批评?

尚福林更详细地解释了银行的利润来源,并且特别强调了保持合理的利润水平很有必要:有助于应对未来可能出现的不良贷款反弹和经济周期波动。有必要留出一部分“家底”,保持合理的利润留存比例,增强自身风险抵御和化解能力,进一步促进金融自身发展与实体经济的良性互动……

他也没有对是否还有空间进一步让利实体作出表态,而是反复强调了银行业要保留一定的利润率。这一定程度上代表了银行业的声音。

两会结束之后, 去山东进行调研,他去了蓝色智谷双创空间,看到银行工作人员为小微企业提供咨询,他反复询问关于贷款利率、融资等方面的问题。在现场:

他嘱咐银行工作人员,企业困难时银行合理让利,让企业赢得未来,银行发展也会更好。

虽然银行业对让利的表述不太满意,但是这是写入政府工作报告的事,就一定要落地,要执行,今天国常会等于直接公开承诺,银行业让利要达到1.5万亿,目标已经明确了。

2,老问题

今天国常会之后,某头部券商的分析师用了一句话来即时点评政策:

天将降大任于债券也,必先苦其心志,劳其筋骨,行拂乱其所为也,而后降息降准而挽之。

这家头部券商向来看多债市,即使在五月份整个债市跌得稀里糊涂的时候,他认为宽松必定会来,而今天的会议似乎告诉了他,他们的判断是对的。

整个五月,受到疫情控制住后的经济复苏反弹的影响,央妈也没那么温柔,MLF降息已连续两个月落空,而且在操作上也有点畏畏缩缩。昨天彭博一篇文章说,中国债券交易员更爱美联储,道出了交易员的心声。

近期则受二次疫情的冲击、特别国债的发行等影响,债券市场的方向似乎有些混乱,找不到方向。今天的国常会告诉了市场,短期停滞的央行宽松又要来了。

可以说,今天的国常会可能是新一轮预期调整的转折点。这是对市场而言。对于决策层而言,关注的焦点仍是一个:实体经济的融资成本。

这是一个老问题。

前沿君在去年11月份的文章《五点干货详解突来的“降息”:一场大博弈的开始》中也专门分析过这场大博弈。

在银行的负债端,MLF的资金占比很小,小到可以忽略不计。但是MLF资金的价格可以对整个银行的放贷利率进行定价,可以说MLF是倒逼大师,其目的就是倒逼银行割肉,倒逼银行让利。这样的架势在去年年中启动LPR改革以来已经相当明确了。

但是,在每个月的LPR报价过程中,只有第一次银行主动报价进行下调,而不是跟随MLF利率进行被动下调。今年央行进行了两次MLF利率下调之后,5月份和6月份的操作又持平了,调不动。这里面当然有经济复苏的因素,也有打击套利的因素,但更有银行利益的因素。

银行确实很难,像风箱里的老鼠,两头受气。

一方面,资产端,银行要和债券市场抢客户,还要和政策性银行抢客户。一些优质客户在和银行谈判中变得很强势,“3%以下就谈,以上免谈”。

另一方面,在负债端成本却下不来,尤其是结构性存款这个工具大幅拉高了银行吸收存款的成本。而今年大行的结构性存款增长很快,其中很多是企业和机构客户的存款,不乏套利资金,如发债获得的便宜资金和结构性存款的利差就不小。

两端挤压之外,不良还在上升。在这样的日子里,净息差从LPR改革以来一直在下降,现在要求银行还要继续降。这让银行怎么办?

央行的安抚策略其实很微弱,就是帮忙行政管制一下结构性存款,要求各银行压缩结构性存款规模。这种管制只能治标,却解决不了根本问题。

如果说LPR改革就是这场金融和实体博弈的开始,那么今天的国常会给这场博弈一个新的目标,那就是银行必须让利,而且定了数字目标。

3,1.5万亿如何计算

从今天开始,这个公开的承诺,1.5万亿就成了让利的目标数据,承诺了就要实现或争取实现。

那么,1.5亿到底包含什么方式的让利,以及如何计算让利的规模。

今天的国常会是这样表述的:

抓住合理让利这个关键,保市场主体,稳住经济基本盘。进一步通过引导贷款利率和债券利率下行、发放优惠利率贷款、实施中小微企业贷款延期还本付息、支持发放小微企业无担保信用贷款、减少银行收费等一系列政策,推动金融系统全年向各类企业合理让利1.5万亿元。

这句话有很清晰的逻辑结构,包含在1.5万亿让利的方式包括几种:

1,贷款利率和债券利率下行;

2,发放优惠贷款利率;

3,中小微企业贷款延期还本付息;

4,支持小微发放无担保信用贷款;

5,减少银行收费等。

注意,这里面的1.5万亿是指金融系统,而不仅仅是商业银行。

那么这个计算口径就很有意思。比如,2019年新增信贷16万亿左右,如果都假定是1月1日发放的信贷,那么如果年利率下降1个百分点,就可以让利1600亿。这个计算相对比较清晰,降息就是让利。债券市场也是类似,全年规模和债券发行利率的下降幅度可以计算出让利规模。

而且,如果按照是存量贷款跟随LPR下降的利率来计算,如果100万亿存量贷款,那么平均降低1个百分点的利率就是让利1万亿。

但是其他几项就不好计算。比如优惠利率贷款,这里让利的是财政的贴息,实质出钱的是财政。再比如,小微企业的无担保信用贷款,央行会提供40%的优惠资金,这个优惠资金应该不会算在金融系统让利里面吧?

这个计算方式有待进一步明确,但我相信,既然说出来,就肯定已经测算过,就能够实现。这个数字的计算方式,也决定了今年大致的降息的幅度和空间,这是很重要的量化的降息指标。

但尴尬的是,如果按照过往的惯例,国常会提出了要进一步引导贷款利率下降,那么这个月就要体现。今天17号,20号LPR要下降吗?这可是在MLF没有下调的情况下,银行会自主报价调低吗?银行应该没有那么高的觉悟。

今天国常会还有其他一些信息,比如合理补充中小银行资本金,过去是“多渠道”,现在变成“合理”了。那么,为什么没有提2000亿专项债可以用来补充中小银行资本金的事呢?

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圈内分析摘录之一:

今天新浪云财经论坛请杨伟民讲两会政策,他曾身居高位,80年代就和鹤搭档写了很多文章,他对政策的解读一直是最精准的,我观察了他好多年。他今天讲的几个观点,我提炼如下:

1,全面建成小康目标一定要实现,但不能简单地理解为GDP翻番的目标。这是预期之中的,之前为此各种讨论、争论,纠结很久,其实最后的做法,不放弃目标,但解释权在上面,发生了变化。杨详细解释了这个变动的“新内涵”。

一是去年已经打下了坚实的基础,人均GDP到了万亿美元,这比十six大会时预期的是人均3000美元高出了7000美元,所以说我国基本已经实现了小康社会目标。

二是全面建成小康社会定量的指标主要就是十三五的目标,现在绝大多数都符合预期,可以完成,但少数难以完成,主要是设定不合理,比如服务业占比。

三是全国居民收入只要增长1.75%就实现翻番目标,这肯定能实现。

四是截止去年底还有52个贫困县,500多万的贫困人口。按照过去几年,每年脱贫1000万,今年脱贫也一定能实现。

在介绍这四个新内涵之前,他特别强调了全民建成小康的意义,这是十六大提出的,17、18、19都反复重申的目标,这个目标也是第一个百年目标的第一个,是中华民族伟大复兴的第一步,所以一定要实现的。

2,他着重解释了经济增速的问题。

他认为,2008年的通过保增长来保就业,今年则是通过保就业来保增长。因为他通过新增就业人口的收入来倒退增长目标。(这与之前普遍使用的赤字率的指标来倒退,或者以每个单位GDP拉动新增就业人数的计算方式很不一样,很独特)

“如果新增就业年收入5万元,就会增加4500亿收入。2019年城乡居民收入占GDP45%,那就意味着新增1万亿的GDP,那么至少实现了1%的GDP增长。

新增4500亿的收入,按照消费率,至少带动3000亿的扩大消费,又会带动其他行业的就业和收入的增加。所以仅从新增就业的指标,其实就可以实现1%以上的增长。乘数效应越大,带动的幅度越大。”

按照他这个计算方式,今年的增速底线是1%,如果乘数效应大就可以达到3%。

他认为就业一定能实现,因为成都放开地摊就可以新增10万人,所以900万人不在话下。

3,他特别解释了“直达性”的政策。

在他的理解中,直达性是两方面,一是财政的直达,即今天国常会部署的工作,也是昨天晚评中提到的省级是过路神仙,这是一个全新的特殊的转移支付体系,直达基层。这是财政政策的直达。

另外就是货币政策的直达,即前些天央行公布的400亿奖励中小银行贷款延期,和4000亿优惠资金给中小银行的信用贷款本金支持。

他认为,这可能会形成一种理论创新。按这个样子,未来求是杂志会有解读这两个直达性的文章。

4,他提到了对经济形势的分析,结构性、体制性、周期性交织,短期还受疫情冲击。但他没有展开。他认为当前的政策,至少不能恶化结构性、体制性的问题。

圈内分析摘录之二:

今天要继续分析的一个事情是,接下来,米国对hk到底还会有什么招?我的判断是,其实空间是有限的。虽然从理论上,特可以乱来,可以不顾一切后果,但是从现实来分析,我认为是很难的。

原因有以下几点:

第一,米国对hk有两三百亿的贸易顺差,据说是米国最大的顺差来源。因为米对大多数国家都是逆差。

特某这轮贸易战的初衷和行动都有个特点,针对逆差,他认为逆差就是亏钱。所以,针对贸易顺差,他很少采取行动。而且,如果是最大的一个,更不会去毁灭这个顺差。

所以,我不认为会米国会放弃这个顺差。可能的做法是,限制其中的部分,比如涉及一些过去hk可以进口、但内地不能进口的部分商品,提升关税。但这些应该不影响顺差的基本盘。

即使如果这样做,hk的经济早已脱实向虚,即使和米国的货物贸易为零,也可以承受得住。

第二,hk的金融业这些年蓬勃发展,尤其是在内地的支持下,无论是内地公司在hk上市,还是内地支持的人民币离岸市场,甚至这些年保险的销售中,内地的也占到了25%以上(可能更多)。也就是说,从商品关税来制裁hk其实对hk的金融不会带来致命的影响。

hk的金融业的制度不同,但从资金和业务上,早已和内地紧密关联,内地的资金在主导这个市场,国际化的因素在减弱。

那么,米国会不会采取措施切断港币和全球金融市场的联系?我认为不太可能,因为全球的资本是逐利的,要在这里赚大陆的钱,如果这样做,确实两败俱伤,而且损害美欧等诸多国家的利益。

第三,对于hk来说,经受了亚洲金融危机的教训之后,目前的外汇储备规模很高。这也是东南亚国家的普遍教训,都增加了外汇储备。所以,从短期情况来看,可以应对极端的资本流出的空间,就hk本身就能扛很久,还别说有内地的资金作为后盾。所以,我认为是很难被阻击的。

第四,hk的社会层面上分裂的,原因当然很多,但是大多数金融资本家,尤其是内地背景的,不赞成社会层面的混乱,可能hk本地居民的容忍度要高一些。这也意味着,金融业整体上对法案是支持的。这样的支持,可能对外资、内资都是如此,他们不希望社会混乱。

所以综合来看,我认为在接下来一段时期、大选以前,米国可以采取的行动空间有限,对hk的冲击总体可控。

圈内分析摘录之三:

海南自贸港出了总体方案,本来我是不寄多大希望,但是打开文件一看,我还是吓了一跳。

自贸区、自贸港,说到底就是“自由贸易”二字,既然是自由贸易,那么就是很少的管理,人流、物流、资金流,都可以自由进出。同时,政府管得少,税率低。

我之所以对这样的制度之前不抱太大希望,因为中国的管理太多了,而且很多权力都不在地方,而是在中央,要搞一个特区,砍掉的是中央的权力。如果部委不让渡权力,自贸区、港是不可能搞得成的。因为事事要送到北京来审批。

而且,中国内部是一个统一的市场,如果一个地方有优惠或者开了一个口子,那么地区间就会有套利的机会。这好比霍尔果斯出了一个独特的税收政策,结果全国的影视公司都跑到那里去注册了。所以,要给地方开口子,但还要不影响全国市场,这就更难了。

但是,从目前文件提出的思路来看,既有近期要做的,也有中期和远期的规划。这里面当然涉及到很多在改革过程中会出现的套利、冲突和混乱的地方,但是只有改革启动,面对争议,如果能继续坚持,就能一步一步往前走,闯出一片新天地。

我粗读了文件,有几点印象深刻:

1,关于中央让渡权力的问题。部委能让渡多少权力和资源给海南,就意味着海南的自贸区能走多远。

在这个文件中,中央还是让了不少利,比如企业所得税15%(但也很谨慎,只是鼓励类,过去西部大开发也有这样的优惠,所以,这样的让利还不够,应该比西部更大力度一些)。

比如人才个人所得税15%最高税率,这可是比内地低很多很多,再比如各类免征关税,再比如进料加工增值30%的货物进入内地免征进口关税等等。再比如数据安全有序流动,这是涉及到网络安全法的一些规定,中米之间也吵了很久了。等等。

而且,虽然欢迎外资金融机构进入,以及发展一些金融市场,但是在跨境资金监管上表述仍然较为谨慎,所以金融不是开放的第一步。而且海南经济和金融都比较弱,所以估计难以在这方面取得什么成果。

2,关于封关的问题。这体现了改革的决心和意志,因为只有封关了,才可以实现全新的一套体制,这套体制和内地差异太大。

现在定下的全岛封关是2025年以前,先建一些零关税的关税区。我没有查海南过去一年进口的关税是多少,然后开放零关税的类别在全国过去是多少关税。现在财政很紧张,就看让利的幅度有多大。

但改革带来的问题,海南的财政会吃紧,因为税收会减少。那么靠什么?这里给开的口子是融资。那么,今后政府工作报告,或者国家统计局、央行等系统做统计等时候,会不会单列一个海南。如果真这样做的,那说明改革真的启动了。当然,也可能实际减税规模不大。

这是一套全面的变革,税收降低、审批大幅减少,人财物自由流动。这对管理体制的要求很高。(省略若干字)但是,从文件的长远来看,这个比浦东的开放还要厉害,不只是建设,而是一套全新的管理体制。他们能胜任这个挑战吗?还要观察。

3,海南基础差、底子薄,按照规划——建设全面深化改革开放试验区、国家生态文明试验区、国际旅游消费中心和国家重大战略服务保障区的战略定位。

这是一个规划中的方向,更多地是计划的思路。如果真的放开,到底能发展什么样,成为什么样的地方,还有很多决定因素。即使就是旅游的问题,也牵涉到很多,签证、国际航班、娱乐产业等等,背后的问题都是一连串。

所以短期可能是按这个规划搞建设、发展一些产业。(此处省略若干字)。

圈内分析摘录之四

今天发布的金融支持大湾区建设的文件,里面出现了46处“跨境”二字。

虽然中国已是全球第二大经济体,但是中国的金融和体系仍然是保持有限的联通,这几年有些进步,但是仍是很落后。

无论是企业,还是居民的跨境资金流动的需求,都像一个日益膨胀的气球,但是找不到出口。有的地方,需求过于庞大,虽然明面上有管制,但地下的渠道早已突破了管制,形成了庞大的市场,比如去国外买房,资金都是走地下渠道。

现在这个文件解决的就是跨境资金流动的问题,只可惜这个文件要是早十年就好了。那时广东搞金融也有冲动,前海刚刚开始兴建,同时HK那边对内地也很友好。最近券商中国发长文反思,为什么深圳的证券业在走下坡路?得出的结论是政府不够重视。

今天的这个文件怎么看,我简单分析几点,欢迎圈友补充讨论:

1,对于跨境资金的管理,最重要的当然就是资本项下的开放问题。这其中最敏感的问题,就涉及到居民资金出海的问题,对外直接投资,当初天津滨海新区就想开这个口子,但一直没有成功,到现在也没有哪里成功过,包括号称的海南自贸区或自贸港,也很难放开,因为牵一发而动全身。

但是这个文件似乎给了一些小口子,或者说给了一些通道,细则还不明。即理财通的问题,这是去年就传出的消息,两边可以互相买对方的理财产品。

大家看到原油宝事件就知道了跨境的理财投资有多复杂了,HK是一个资金进出高度自由的城市,资产全球配置,当年雷曼兄弟的mini债也可以在HK卖。还有HK保险那么火,可以大湾区设经营机构等。那么,跨境的产品互相卖,这意味着内地居民的资金可以通过这个口子出海投资。

说起来,这肯定是个突破。但是细则不明,比如买理财产品每个居民的额度是多少?如果不超过5万美金的换汇额度,其实意义不大。

再比如,保险可以在内地卖?前些年多少人去HK刷信用卡买保险,这个口子怎么开?还有,两边法律体系差异太大,监管怎么办?消费者、投资者权益保护怎么办?这涉及到一连串的问题。

所以,虽然这次这个文件对居民资金出海看似开了口子,但能发展成什么样,肯定要看细则。让内地资金大规模出海是不可能的,政策不可能开大口子,做大了,这会影响内地的金融稳定。

2,再来看企业层面,这次也学上海自贸区区的账户体系,准备探索本外币合一的银行账户,而且还叠加了一个去年外管局出的新政策,就是企业可以设立资金池。

这些措施可以大大方便企业,尤其是跨国企业的资金管理和运营。因为中国的外汇管制太严,手续太麻烦,很多企业不得不在海外设立专门的账户体系,和国内的打不通,因为进来和出去都要报批。如果能设立本外币合一,而且在资金池内不用逐一报批,那么对跨国业务的企业应该是极大的便利。

这里面的监管问题,我相信在上海自贸区探索的宏观审慎管理体系中,已经完成了试验和摸索,比如对总量设一定的限定,某一额度之下,可以自动的进出这个账户。

这样做,我认为不仅便利了企业,而且把这些跨境资金业务的生意从海外挪到国内了,跨国企业的全球资金管理和运营是刚需,我们管得严,就只好去海外做。

3,有些人可能将这个文件胡乱地解读为,人民币国际化的进攻战略。我认为这是方向错了,这个文件主要是解决自己的松绑问题,而不是进攻性地发展人民币国际化的问题。

金融系统中,应该说对人民币国际化有清晰的认识,是一个循序渐进的过程。前两年,小川也说过,时机好就快一点,时机不好,就慢一点。现在谈不上什么好时机,全球危机,很多国际之前借的债都换不起了,一带一路投资也会放缓。而且动荡时,最需要的是美元。

这个文件中,全文只出现了一处“人民币国际化”。跨境使用提高了,当然国际化也提高了。文件里专门提到了发展离岸人民币市场,HK是最大的人民币离岸市场,因此也提出强化HK作为全球离岸人民币枢纽地位。

但说虽这样做,做起来是另外一回事。在政策支持下,HK确实已经是最大的离岸中心了,但是这个离岸还是受到很多的干预,比如经常动不动抽干这里的离岸人民币,然后让做空者撤离。

市场应当有充分的人民币流动性、充分活跃、充分交易才能充分地发现价格,如果河水不时被抽干,这个定价是扭曲的。一个货币要国际化,一定要有几点:一是海外有足够的这个货币在流动,包括离岸市场要达到一定的规模。二是这个货币定价是自由的,市场能够决定价格。三是这个货币是可兑换的,当我要钱的时候,我随时可以取出来。

美元当然三个条件都符合,人民币这三个条件都不太符合,所以人民币国际化还有很远的路要走,暂时鼓吹动摇美元的地位啥的有点痴人说梦。

不过,现实来说,上一轮金融危机全球对美元的信心降低,所以中国顺手推出了SDR。这轮美联储救市,资产负债表急速扩张,还在讨论负利率,确实美元在相对衰落。但瘦的骆驼比马强,骆驼虽然瘦了一些,但马还没有接位的能力。

4,(此处省略若干字)

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