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券商基本面研究系列之九:资产管理业务

这是《券商基本面研究系列》的第9篇。

本文介绍资管业务的情况,之后这个系列也基本到了收尾的时候了。

1、什么是资管?

所谓资管,就是资产管理。

从广义的层面,我们把现金投入到股市、楼市、基金、银行理财等各种金融产品中,这个过程就是在做资产管理,甚至是我们把钱存入银行,也是在做资产管理,相当于投资了“存款”这个产品,只是大家很少从这个角度去想罢了。

我们购买了一份保险,是不是资产管理呢?也是的,保险公司拿着我们的钱去买各种债券、股票、房地产,最后把收益返还到我们手上。那么你说保险产品中“保障”的部分怎么算?其实你把保险行业的资产负债表展开来看,其中最大的部分还是来自寿险(包括健康险),真正属于保障功能的部分其实很少的,大部分的价值都来自理财和投资的功能。所以保险,本质上也是个投资型产品。这个产品收了你的保费,如果保险公司直白的告诉你,未来你的实际投资收益率是3%、4%或5%,那你肯定是不会买的,这样你可能就找银行和基金去了。所以保险公司想了个办法,在保单附加了一堆的条款,什么保障生、老、病、死、残,什么到多少岁开始就每年返还多少的,都是忽悠罢了,都是为了把保户搞晕,以掩盖它的“投资”本质。你如果真的买纯“保障”的产品,一年几百块搞定了,干嘛要一年交那几千上万的所谓保费呢?其实就是投资款罢了。

那么这一大堆的金融机构,银行、券商、公募基金、私募基金、保险、信托等,都是在做资产管理的业务,帮客户管理他们的资产。其实就是想尽各种办法把居民手里那点儿储蓄搞到自己的手里,所以他们互为竞争关系。

如果是你,你会把钱交给哪家来管理呢?

如果是我,我可能一个他们的产品都不会买,我自己投点儿股票、债券、房产,不香吗?还省了很多管理费,还自由,还可控,收益也不错。

但是对于普通人,资产配置这个手艺有一定的门槛,你得真的懂各种资产的“调性”,知道什么时候买哪类资产,怎么买,买什么,什么时候卖。

这太伤脑筋了。

所以市场上的各种金融投资、理财、资管机构是有存在的价值的。

资管这个市场太大了,未来还会越来越大,你想啊,大家的收入越来越高,存量财富也越来越多,这些财富是需要一个出口的,是需要中介去帮忙做投资的。

2、银证合作

对于很多人来说,他们认为的“理财”,就是去银行买点儿理财产品,压根儿不知道券商也能帮客户理财,也有资管业务。

其实很多买理财的人,变相的都用过券商的资管通道。

大家有没有想过这样一个问题,为什么银行的理财产品的收益率比银行存款要高那么多?而且好像风险也不高,几乎没有违约的可能,以前还保本保收益?因为监管对银行表内的各种存贷款业务是有严格的限制的,比如房地产、城投债、地方融资平台、两高一剩行业等,对于这些主体,监管不允许银行借钱给它们或者只准借一点点,他们的融资成本就比较高,所以投向这些渠道的收益率也很可观,但是它们的风险其实没那么大。这个时候银行就想了个办法,和券商合作,也就是所谓的“银证合作”。因为券商的资管业务投向的范围更广,监管很少,几乎是什么都能投。银行就把钱拿给券商,成立了一个叫“定向资管计划”的东西,专投这些高收益率资产,所以支付给理财投资者的收益自然可以做到很高了。这个过程绕开了监管,各方都得到了好处,买理财的群众信任银行,把钱交给银行,获得了收益,银行转手借券商的通道投资了高收益资产,想借钱的人终于可以借到钱了,银行赚取了中间的息差,券商赚取了通道费,真是皆大欢喜。有时候还会把信托公司也一起拉上,所谓“银证信”合作,本质上是一样。

我们经常听说的“影子银行”,就和这条利益线密切相关。

所以我说,买银行理财的,大多数都要用到券商资管业务的通道,经常要用,但大家对它还比较陌生,因为券商资管现在服务的主要是机构,针对个人的不多,以后会逐渐多起来的。

但是这个过程,监管不乐意了。地方债、房地产、两高一剩等行业的规模做得太大是要衍生出很多风险的,或者不符合国家经济转型和可持续发展的需要,而且银行在这种过程中把资产从表内做到表外了,相当于加了额外的杠杆,风险资本计提不足,拨备计提也不够,资金周转的环节层层嵌套,不好穿透了,我怎么知道里面到底加了多少杠杆?投向的到底是哪些资产?风险是不是可控?

所以监管一声令下,从2017年3月开始拉开了轰轰烈烈的金融去杠杆、严监管的大幕,首要目标之一,就是要打掉这个银行-券商的通道,严格限制券商定向资管业务的规模。

3、券商资管

好了,现在我们看看券商资管业务总体发展的趋势:

上图中,资管业务规模分为三大块儿,集合资管、定向资管、其他类型资管(主要是专项资管)。

可以看出,这几年集合资管和专项资管发展的一般,但这个定向资管,就是监管层认为不好的资管,坏的资管,先是有一个大爆发,在2016-2017年达到峰值,2017年的严监管去杠杆开始后开始极速萎缩,从顶点的16.1万亿规模萎缩到2019年末8.4万亿,近乎腰斩!

集合资管、定向资管、专项资管,这些名字看着挺绕的,我刚开始研究时也懵,其实也不用纠结他们具体是什么东西,反正就是不同的资管产品,起了这么个名字罢了。就像我之前说的,理财、保险、信托,这些东西本质上都差不多,都是拿了你的钱去投资的,买的底层资产也类似,无非就是股票、债券、房地产什么的。

券商的集合、定向、专项资管计划也一样,区别是规模的大小不一样,拿了不同客户的钱去投资,主动和被动投资的区别罢了。

简单说说他们的不同:

先说前面我们提到的定向资管,资金主要来自其他金融机构,占比到了95%以上,银行在其中占比极大,这个里面有券商主动管理的,也有单纯作为通道的。什么是通道?银行把钱拿来借券商的通道投资其他资产,比如非标,银行都找好了下家,盈亏和风险银行自担,券商只收个通道费,相当于躺赚,所以券商的收费标准是很低的,以量取胜,这就是通道。

还有一种是需要券商去做主动管理的,定向资管中有部分是主动的,集合资管和专项资管中大部分是主动管理,资金来自机构,也部分来自个人。既然是主动,券商要自己去找资产,算预期收益,衡量风险,最后收取佣金和业绩提成,这个收费显然比做通道高的多了,这也是监管鼓励券商发展的业务,是券商未来前进的方向。

其实你看这个字面意思也能知道个大概:所谓集合,就是把很多人的钱聚集起来一起做理财投资,和银行理财的概念是一样的;所谓定向,是已经确定好方向了,券商安心做好通道;所谓专项,这个投向比较特殊,比如客户想投一些融资租赁、公用事业、REITs(房地产投资基金)等资产证券化产品的,就可以通过这种方式。

所以我们要分析某家券商的资管业务,既要看它的规模,也要看它的结构,其中集合资管和专项资管等主动型管理的占比越大越好,纯做通道的定向资管收费太低,未来也没什么发展前途,必然是逐渐走向衰亡的。

从2017年以来,其实大部分券商已经在资管业务上加大转型力度了,通道类的定向资管规模变小,主动管理规模提升。2017年初平均的主动管理占比才30%,现在呢:

几家龙头都超过50%了,未来还要继续提升。

4、资管的发展

接下来我们站在整个行业的角度,看看资管业务能给券商赚多少钱。

从营收来看:

2017年去通道开始,资管业务收入有一个明显的下降,毕竟总规模压缩了近一半。但是2019年相对2018年来说是稳住了,没有再继续负增长,此时管理资产的总规模其实是下降了的,从13.4万亿降到了10.8万亿。这说明券商收取的佣金率提高了,主动管理占比提升了。

资管业务对券商营收的贡献其实并不大:

占比在2017-2018年达到峰值时也才10%,现在处在一个萎缩的阶段,到2019年末时只有7.63%了,远远不及经纪、投行、自营投资、信用中介等业务的收入。

但是对于具体的券商,分化还是比较明显。整体上大券商的资管条线实力更强一些,这个行业也确实在向头部集中,中小券商的资管实力一般,处境艰难。2019年,头部的几家,中信资管业务收入占比达到16%,海通达到10%,广发20%,华泰12%,光大14%,东方证券19%。一众小券商则很少超过平均值的。

就算营收占比不大,资管这个业务也属于券商的核心业务之一,可以和其他条线形成很好的协同作用,大券商们是绝对不会放弃掉的。全世界的资管业目前主要掌握在美国和欧洲的金融机构手中,其中又以美国投行为主导,规模占比超过了50%。我们的金融业要做大,必须做强资产管理业务,没的选择。

未来这个业务怎么做呢?还是要回归业务本源去寻找价值。券商要和其他金融机构竞争,那么先看看竞争格局,看市场份额:

现在券商资管的市场份额还是不小的,达到23%,但是未来通道类业务继续收缩,那就不好说了,市场份额还会下跌,可能会跌破15%,何况现在又多了银行理财子公司这样的强劲竞争对手。

在这么多资管机构中,券商资管也是有自己定位的:

因为各家金融机构可以接触到的客户不同,监管的约束不同,擅长的领域不同,所以其实在资管业务中也是分层的。

比如对于银行理财,主要面向的是个人客户,银行非常擅长做固收类(债券)产品的投资,这个时候它的产品设计也是偏向低风险、低收益的类型。公募和私募基金这样的机构,可以有债券、股票和混合型等不同的策略,所以他们面向的主要是可以接受中高风险的个人和机构。券商资管大致处在二者的夹缝中,它的产品投向非常的广,但目前主要还是以债券为主的,总体上风险和收益高于银行理财,低于公私募基金。这里券商有个优势是其他金融机构没有的,就是紧邻一二级市场,旗下又有研究所,有较为强大的权益和固收的投研能力,可以做到和投行、投研、自营等业务的协同发展,所以这里给它的定位是“全产业链的主动管理”。

可以看出,券商资管未来的发展是很有前景的,只是眼下还处在一个蓄力的阶段。

5、资管怎么做?

那么回到资管业务本身的逻辑上看,怎么把这个业务做好?

如果我们是客户,会挑什么样的金融机构做资产管理?我们最先想到的是,收益率怎么样?其实这个视角也没错,能赚10%的,谁愿意赚8%?所以长期的投资业绩肯定是必须要考虑的。但是这个其实是我们股民的视角,收益为先,站在资产管理者的角度,因为它的收入来自于管理费和佣金,所以要考虑的点是,怎么把规模做大?资金的来源是什么?要服务于什么样的客户?要做出什么样的产品?要投向哪些资产?这些要素缺一不可。

首先来说说资金来源。我们知道国内金融机构中,银行手里的客户是最优质的,客户基础是最好的,这个从几家私人银行的户均管理资产规模就可以看出来了,户均动辄一两千万。作为我们零售客户来说,只知银行,不知券商,银行理财的牌子太响亮了。即使在做理财时借用的是券商的通道,流量入口也大部分在银行手里。这个时候作为券商资管,要扩大规模,一个是要和内部的经纪业务产生足够的协同,把客户服务搞好,努力扩大自有资管产品的销售,但是这里涉及到跨部门的问题,考验券商的整体管理能力,不是资管一个条线能说了算的。再一个仍然需要加强和外部渠道的合作,比如银行、基金、互联网金融公司等,导入外部的资源。对比银行渠道,券商资管可以做权益类产品、利率衍生品、量化投资、分级基金等,这些产品是银行所没有的,所以也可以为银行的资管提供一定的补充作用。

但是长远来看,券商还是要培育自己的忠实客户,培养客户从券商渠道购买资管服务的习惯,这个过程会是非常漫长的。这就需要券商提高服务质量,做好客户分层,实现精准的营销,针对客户的不同特征和风险偏好来提供差异化、专业化的服务。

券商特有的优势是全产业链的布局,比如我们前面说的主动管理能力,可以和自己的研究所合作,制定专业的交易策略,这方面银行、保险等渠道肯定是不如券商的,所以长期来看券商可能提供在同等风险等级下更高收益的产品。想象一下,同样是投资固收,如果券商的产品总是能比其他渠道的多0.5个百分点的收益,或者是权益类的产品多1-2个百分点的收益,这样长期算下来是很可观的,很多个人和机构就可能选择券商资管作为自己的资产管理服务机构。

券商资管和自家的投行业务合作,可以开发出像ABS、REITS这样的创新产品,对于很多客户也是有吸引力的。

以上是券商资管业务的逻辑和未来的发展方向。

这里有的朋友会觉得,这个资管业务,怎么和我们之前介绍过的“财富管理”业务这么像啊?他俩之家的区别是啥?

其实功能确实很相似,差异只在于牵头的部门不同,侧重点不同。对于资管来说,重点在投资上,最重要的人员是投资经理,它想的首先是如何把投资做好,规避风险提高收益。而财富管理部门的核心是。。。销售,是站在客户的角度,想着怎么为客户的财富增值,这个过程中需要频繁的和客户进行联系、沟通,了解客户的需求,为包括股票交易、财务规划、融资等需求提供一系列的服务。资管面向个人,也面向机构,而财富管理面向的基本都是个人,其中以高净值的个人投资者为主力。总的来看,二者也是理财这个产业链的两端,功能互有重叠,资管可以为财富管理提供产品,财富管理为资管提供客户和资金的来源。

6、基金业务

在资管业务方面,除了有券商资管这个部门,券商们有时候还持有公募、私募的牌照,成立子公司,直接开展公私募基金的业务,或者持有市场上知名的基金公司的股份。

我收集了部分券商对基金公司的持股:

华夏、富国、华安、南方、广发、汇添富、博时、鹏华、招商等都是我们熟知的基金公司,他们都直接或间接的被各大券商控股,持股比例从20-60%不等。

比如上表中的广发证券,持有规模庞大的易方达基金22.56%的股份,持有广发基金60%股份,二者在2019年末管理着1.2万亿的资产规模,合计为广发贡献11亿的净利润,非常的可观了。招商证券控股了招商和博时两只头部基金,一年贡献9亿多的利润,超过了龙头券商中信证券持有华夏基金所获的收益。

所以我们在分析各家券商资管业务的收入时,难度还是比较大的,只能把握几个重点,掌握大方向。一个是看自有的券商资管的资产管理规模、市场份额、主动管理的占比,还要把旗下全资公、私募子公司,以及在外部持有的基金公司全部算进去,最后得到一个总的资管业务净收入,看看这个净收入持续增长的情况。在这个基础上和同业进行比较,看边际变化趋势。

7、小结

总的来说券商行业要发挥自己的优势和其他金融机构竞争,在行业内部又要和同行竞争。整体来看强者恒强的,头部的几个券商有品牌、投研能力、渠道资源等各种优势,未来的市场份额可能还会继续扩大。

至此,我们对券商的所有业务条线都做了系统的梳理和讲解。

结合经纪和财富管理、信用和自营投资、投行等其他业务,我们发现大券商在各个业务条线都有一定的优势,中小券商目前只能采取差异化的策略,主攻一两个点,比如东财努力发展经纪和财富管理,东方证券的资管,国金证券的投行等,做的都非常不错,实现了单点突破。但在全产业链上和大券商进行竞争,几无胜算,所以我觉得从求稳的角度,投资大券商可能更好,几乎可以百分之百的搭上这波资本市场改革的东风,未来几年的预期收益会非常不错。

我的相关原创内容:

券商基本面研究系列之一:经纪业务

券商基本面研究系列之二:财富管理业务

券商基本面研究系列之三:0佣金的嘉信理财

券商基本面研究系列之四:信用业务

券商基本面研究系列之五:暖风频吹,说说投行

券商基本面研究系列之六:券商业务再梳理

券商基本面研究系列之七:自营投资和杠杆

券商基本面研究系列之八:自营投资的未来

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