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现在做多债券只输时间不输钱

覃__汉 从业证书编号:S0880514060011

王佳雯 从业证书编号:S0880117080024

报告导读

今日债市二级暴跌与一级市场崩塌形成负反馈。国开关键期限招标结果差强人意,而5年期更让市场大跌眼镜导致。此外,随后公布的特别国债招标结果显示,其作为近期一级发行的“定海神针”作用已经大大削弱。以往在二级市场偏弱运行的情况下,机构都会寄希望于一级配置力量给市场以支撑,能够实现引导二级利率下行。但今天的行情则表现为负反馈。

市场更担忧经济加速好转,货币政策转紧领先于基本面。对比2003年、2009年经济与通胀双回升驱动的货政转紧,当前的紧缩与基本面产生背离。这样的背离在2017年四季度也出现过,严监管导致了债市暴跌,但经济增速在当年三季度已经开始回落。但需要说明的是,悲观情绪一边倒,导致了大部分机构踏空了2018年初的牛市启动阶段。

当前的普遍心态是:不亏就是赚。首先,2018年初牛市启动,主要是巨大的外力助推+基本面加速走弱。站在当下时点,巨大超预期外力本身不可测;基本面加速走弱,目前看可能性不是很大,经济后面逐季改善确定性很高,因此看不到很大做多想象空间。更深层次的,临近季末争夺相对排名,博弈的对立面就是不博弈,做了不一定赚钱,而不做肯定不会亏钱。

行至当下,市场开始聚焦于3.0%的阻力位是否会被突破。一旦突破则意味着春节后因疫情导致的缺口被回补。因此,10年国债3.0%这个支撑位很关键,就如同上证综指3000点,如果一旦向上冲破3.0%,那么可能下一个目标位会是3.2%。我们认为,今天虽然一级招标情绪不佳,但利率债配置价值的改善是显然的,从而给予关键点位以支撑。

建议保持乐观,做多只输时间不输钱。当前债市“亏钱效应”显著导致机构行为一边倒的谨慎,情绪跌至冰点。但不可否认的是,多数投资者又会觉得,中长期来看,当前做多的位置是有安全边际的。从历史规律来看,趋势性行情总是在一致预期最强烈的时候出现拐点,就如同两个月之前,当关键期限利率均已接近或突破08年的历史低点时,即使多头情绪仍然高涨,但行情已是强弩之末。对应到当前,悲观情绪一边倒并非空头行情延续的根本原因,建议投资者理性中保持一点乐观,当前债券已跌出安全边际,做多只输时间不输钱。

正文

一级市场崩塌:6月23日,国开关键期限1年、3年、5年、7年、10年中标利率分别较前一日二级利率变动-3bp、4bp、33bp、0bp、12bp。其中,5年期发行结果让市场大跌眼镜,二级活跃券200203一度gvn到 3.18%,跳升17bp。

随后公布的特别国债招标结果显示,700亿10年期特别国债中标利率为2.77%,虽然仍较同时间段二级利率2.92%低15bp,但对比6月18日招标的500亿5年和同样规模的7年期来看,分别较二级低24bp、22bp,特别国债作为近期一级发行的“定海神针”作用已经大大削弱。

以往在二级市场偏弱运行的情况下,机构都会寄希望于一级配置力量给市场以支撑,能够实现引导二级利率下行。但今天的行情则表现为负反馈:二级信心先崩溃,而后拖累一级招标,再反过来作用于二级交易。

从涨跌的巨大不对称来看,市场更担忧基本面加速好转。早盘二级市场崩盘主要催化剂是因为纳瓦罗讲话,特朗普先后出面辟谣,此前中美第一阶段贸易协定“over”的说法有误。但相比较最初避险情绪驱动上涨,被证伪后导致的暴跌幅度显然更大,这样的不对称性可以理解为,除了货币政策转紧之外,市场更担忧长端利率最大的支撑——基本面,可能会加速回暖。

但从实际表现来看,近期的货币政策转紧领先于基本面。从2003年和2009年来看,当经济和通胀双回升的组合出现,货币政策才有了收紧的举动,特别是2009年更是伴随房价的显著上涨。但近期通胀超预期快速下行,以及经济弱复苏都并不支持货政转紧。正如我们此前多篇报告中所分析的,去杠杆大周期导致了货政需要做多方权衡,因此在经济最差拐点过去后,阶段性让位给抑制资金空转以及加速放水的传导。

当前货政与基本面背离,在17年四季度也出现过。2017年四季度,资管新规正式落地,随后商业银行流动性风险管理、银信业务规范等政策有一波密集出台,打破了三季度的震荡,市场重现了当年4-5月份暴跌。

事后来看,在小川行长的引导下,市场普遍预期2017Q3的实际GDP增速达到7.0%,但实际公布的数据为6.9%,已经预示了2016年四季度启动的经济上行小周期已到达拐点。但投资者着眼于政策单一变量,导致了债市单边走熊,一直持续到2018年初,10年国债和10年国开分别最高调整到4.0%和5.1%的历史高位。

悲观情绪一边倒,导致了大部分机构踏空了2018年初牛市启动阶段。2018年初牛市意外启动,导火索是1月底美股意外暴跌,直到“417”降准落地市场都无法确认牛市启动,但在对监管和货币双紧的悲观一边倒之下,很多投资者踏空了牛市启动阶段行情。

与18年年初类似,当前的普遍心态是:不亏就是赚。对于央行搞出一轮大熊市的概率,市场普遍认为概率不高;对于基本面会不会深V,市场的分歧开始收敛。但在利率调整到明显有安全边际的情况下,仍欠缺资金进场博弈,我们认为主要有两个原因:

首先,2018年初牛市启动,主要是巨大的外力助推+基本面加速走弱。站在当下时点,巨大超预期外力本身不可测;基本面加速走弱,目前看可能性不是很大,经济后面逐季改善确定性很高,因此看不到很大的做多想象空间。

更深层次的,临近季末争夺相对排名,博弈的对立面就是不博弈——做了不一定赚钱,而不做肯定不会亏钱。因此,当前市场的普遍心态是,只要不做多就不会亏钱,而不亏就等于赚了。

行至当下,市场开始聚焦于3.0%的阻力位是否会被突破。随着10年国债利率的2.7%、2.8%、2.9%的整数关口先后被突破,下一个心理支撑位是3.0%。一旦突破则意味着春节后因疫情导致的缺口被回补。因此,10年国债3.0%这个支撑位很关键,就如同上证综指的3000点,代表某种分水岭,如果一旦向上冲破3.0%,那么可能下一个目标位会是3.2%。

今天一级招标虽差,但债券配置性价比是不容置疑的。我们认为3.0%的支撑位破不了,就如同2017年底10年国债4.0%破不了一样。一方面,当时外资顶住压力持续买,原因和参与A股市场一样,外资相对内资而言更注重基本面,考量维度偏长期,而对于短期政策扰动和情绪因素,选择主动屏蔽。那么考虑到当前中美利差巨大(10年利差200bp),外资配置盘没有理由不越跌越买。

另一方面,对内资配置盘而言,过去两个月债券大幅上行,几乎实现了4次以上加息的效果(中短债上行100bp,相当于4次加息,每次25bp),配置的性价比已经有了显著改善。再考虑到贷款利率持续压降是政治任务,那么现在买债券,在可预期的未来,也会持续提供相对贷款的比价优势。因此,总体而言,今天虽然一级招标情绪不佳,但利率债配置价值的改善是显而易见的,从而给予关键点位以支撑。

政策信号混乱,股债投资者都对“确定性”抱团。疫情后,股市上演了持续强势的“喝酒吃药”行情,这与2017年四季度类似。彼时,以上证50为代表的蓝筹白马“结构牛”演绎到极致,龙头股实现了估值的顶底切换,这本质上是对“赚钱效应”确定性的溢价。基于投资者心理分析,我们认为股市中消费医药的“赚钱效应”和债市的“亏钱效应”是对立的,都反应了两个市场的投资者,在当前政策信号混乱、疫情反复的背景下,选择不轻易操作。

建议保持乐观,做多只输时间不输钱。当前债市“亏钱效应”显著导致机构行为一边倒的谨慎,情绪跌至冰点。但不可否认的是,多数投资者又会觉得,中长期来看,当前做多的位置是有安全边际的。从历史规律来看,趋势性行情总是在一致预期最强烈的时候出现拐点,就如同两个月之前,当关键期限利率均已接近或突破08年的历史低点时,即使多头情绪仍然高涨,但行情已是强弩之末。对应到当前,悲观情绪一边倒并非空头行情延续的根本原因,建议投资者理性中保持一点乐观,当前债券已跌出安全边际,做多只输时间不输钱。

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